一年前写过一篇 [[日本股市分析 すかいらーくホールディングス 3197| すかいらーく的分析文章]]，当时因为去吃了しゃぶ葉，发现可以用株主优待结账，于是好奇地查了一下这家公司。那时候股价刚突破 3087 日元，[[市盈率]] 约 47 倍，我的结论是 " 估值偏高，合理价位在 2500 到 2800 日元左右 "。一年过去了，股价不仅没有回落到我认为的合理区间，反而继续上涨，在 2025 年 12 月创下了 3764 日元的历史新高，目前稳定在 3553 日元附近。
回头看，当时的分析在估值层面没有错，但低估了公司的战略执行力和成长动能。这一年里すかいらーく做了不少事情，值得重新审视。
一年间发生了什么
财务表现超预期
FY2025 全年业绩（IFRS）：
| 指标 | FY2025 | FY2024 | 同比变化 |
|---|---|---|---|
| 营收 | 4577.9 亿日元 | 4011.3 亿日元 | +14.1% |
| 营业利润 | 299.6 亿日元 | 241.8 亿日元 | +23.9% |
| 净利润 | 167.5 亿日元 | 139.7 亿日元 | +19.9% |
同店销售增长了 7.5%，其中来客数增长 3.9%，客单价提升 5.1%。在日本餐饮行业普遍面临人工成本上涨压力的环境下，すかいらーく实现了营收和利润的双位数增长，这确实超出了我一年前 " 增长相对温和 " 的判断。
收购资さんうどん
这是过去一年最重要的战略动作。2024 年 10 月，すかいらーく以 240 亿日元收购了九州地区的连锁乌冬面品牌「资さんうどん」。这个品牌在九州有 63 家门店，口碑非常好。
2025 年底，第一家关东地区的资さんうどん在千叶县八千代市开业，日均来客超过 2000 人，月营收约 7000 万日元，这个数字相当惊人。すかいらーく计划 2026 年新开 30 家资さんうどん，2027 年起每年开 50 家以上，目标是数年内达到 200 家。
这笔收购让我重新认识了すかいらーく的战略眼光。他们不是简单地开新店，而是通过收购成熟品牌，利用自己 3000 多家门店的物业资源进行 " 业态转换 "——把经营不好的ガスト或バーミヤン直接改造成资さんうどん。转换后的门店销售额平均提升了 46.6%。
业态转换策略
すかいらーく在 2025 年进行了 60 到 70 家门店的业态转换，把表现不佳的门店转换为しゃぶ葉、から好し、むさしの森珈琲等表现更好的品牌。这种策略的聪明之处在于，不需要新签租约、新装修整个店面，只需要更换品牌和菜单，就能大幅提升坪效。
海外扩张
2025 年 1 月收购了马来西亚的 SUKI-YA 品牌运营公司，SUKI-YA 是东南亚的寿喜烧连锁品牌。Q3 累计 SUKI-YA 营收增长 22%，营业利润增长 13%。公司计划 2025 到 2027 年间在海外开设 100 家门店，并准备进入印度尼西亚市场。
访日旅客的贡献
2025 年日本入境游客达到创纪录的 4270 万人，消费金额达到 9.5 万亿日元。旅客的消费正在从购物转向餐饮和体验。すかいらーく在银座新开了一家专门面向外国游客的しゃぶ葉，还运营着面向旅行社的团体预约平台。拥有全国超过 3000 家门店的すかいらーく，天然受益于这波入境旅游红利。
不过需要注意的风险是，2025 年 12 月中国入境游客同比下降了 45%，如果这个趋势持续，可能会对增长产生一定影响。
当前估值与一年前的对比
| 指标 | 2025 年 3 月 | 2026 年 3 月 | 变化 |
|---|---|---|---|
| 股价 | ~3087 日元 | ~3553 日元 | +15.1% |
| 52 周高点 | 3087 日元 | 3764 日元 | +21.9% |
| 市盈率 | ~47 倍 | ~48-53 倍 | 略升 |
| 股息率 | 0.65% | 0.73% | +0.08pp |
| 总门店数 | ~2900 家 | 3111 家 | +200+ |
| 营收 | 4011 亿日元 | 4578 亿日元 | +14.1% |
一年前我认为合理估值在 2500 到 2800 日元，显然市场并不认同这个判断。市场给予すかいらーく持续的溢价，核心原因是：
- 资さんうどん收购带来的增长故事得到了验证
- 业态转换模型证明了可以持续释放存量资产价值
- 海外扩张打开了新的增长空间
- 日本入境旅游的长期红利
株主优待的变化
优待金额没有变化：
| 持股数 | 年间优待额 |
|---|---|
| 100-299 股 | 4000 日元 |
| 300-499 股 | 10000 日元 |
| 500-999 股 | 16000 日元 |
| 1000 股以上 | 34000 日元 |
最大的变化是从 2025 年 9 月起，传统的实体优待卡改为了电子票券。可以用条形码在店内扫码使用，支持 1 日元单位使用，还可以分割赠送给家人朋友。对于不使用智能手机的股东，也可以直接出示纸质条形码。
优待券可以在ガスト、バーミヤン、しゃぶ葉、ジョナサン等すかいらーく集团餐厅使用，现在也包括了资さんうどん（部分门店除外）。
以当前股价 3553 日元计算，持有 100 股需要约 355300 日元，优待 4000 日元加上股息 2600 日元，综合回报率约 1.86%。
分析师怎么看
目前分析师对すかいらーく的看法分歧较大：
| 来源 | 评级 | 目标价 |
|---|---|---|
| 美系大手证券 A | 中立 | 3600 日元 |
| 美系大手证券 B | 中立 | 2500 日元 |
| 日系大手证券 | 中立 | 2400 日元 |
| Minkabu 综合 | 中立 | ~2900 日元 |
分析师的平均目标价约 2900 日元，比当前股价低了约 18% 到 20%。多数分析师认为当前估值偏高，但也注意到多家券商在 FY2025 业绩公布后上调了目标价。
与同业的比较
| 公司 | 同店销售增长 | 特点 |
|---|---|---|
| すかいらーく | +7.5% | 品牌多元化，业态转换模型 |
| [[サイゼリヤ]] | +16.9% | 坚持不涨价策略，来客数增长最强 |
| [[ゼンショー]] | 营收规模最大 | 旗下すき家面临客数下滑 |
| [[ロイヤル]] | 门店增速最高（+3.2%） | 高端定位，Royal Host |
サイゼリヤ的同店销售增长率最高，靠的是坚持低价策略带来的来客数暴增。すかいらーく走的是客单价提升和品牌多元化的路线，两者策略截然不同。
FY2026 的展望
公司给出的 FY2026 业绩预测：
| 指标 | FY2026 预测 | 同比变化 |
|---|---|---|
| 营收 | 4900 亿日元 | +7.0% |
| 营业利润 | 335 亿日元 | +11.8% |
| 净利润 | 195 亿日元 | +16.4% |
| 股息 | 26 日元 / 股 | +18.2% |
增长驱动力包括：50 家新开国内门店、20 家新开海外门店、30 家资さんうどん新店、60 到 70 家业态转换、马来西亚 SUKI-YA 全年贡献、以及 2026 年 10 月总部搬迁至中野 M-SQUARE 带来的运营效率提升。
反思与结论
一年前我的判断是 " 估值偏高，等回调到 2500 到 2800 再买 "。结果股价一路涨到了 3764 日元的历史新高。这让我反思了几点：
第一，对于有明确增长催化剂的公司，单纯看 PE 和 PB 可能会错过机会。资さんうどん的收购从根本上改变了すかいらーく的增长曲线，这种战略转变带来的估值重估是静态估值模型无法捕捉的。
第二，すかいらーく的业态转换模型是一个非常聪明的 " 轻资产增长 " 策略。3000 多家门店的物业就是最大的资产，通过更换品牌就能提升收入，这种模式的边际成本很低。
第三，即便如此，当前 PE 50 倍左右的估值确实不便宜。分析师的平均目标价比现价低 18% 到 20%，说明市场对成长的预期已经打得很满。如果资さんうどん的扩张速度不及预期，或者入境旅游出现放缓，股价可能面临回调压力。
如果是纯粹为了株主优待而持有，当前 1.86% 的综合回报率并不算特别有吸引力。但如果看好日本餐饮行业的长期成长，すかいらーく作为行业龙头，业态转换加上海外扩张的双轮驱动模式值得持续关注。对于想要建仓的投资者，等待股价回调至 3000 日元附近可能是一个相对舒适的入场点。
相关链接
- すかいらーく IR 页面
- Yahoo Finance Japan 3197
- 日本股市分析 すかいらーくホールディングス 3197
- [[在日本投资必看之 NISA]]
- [[特定口座 一般口座以及 NISA 的区别]]
