前段时间我写了一篇关于 东方乐园（オリエンタルランド）的分析文章，当时主要是因为看到了他们的株主优待政策，持有 100 股满 3 年就能每年获得一张迪士尼门票，这对长期持有者来说是个不错的福利。不过最近一个多月，这只股票的走势让我重新审视了自己的投资判断。从 1 月底的高点 3725 日元，到现在的 2648 日元，短短几天时间就跌去了将近 29%。这样的跌幅在日本市场并不常见，特别是对于东方乐园这样的优质公司来说。
说实话，一开始看到股价跌破 2700 日元的时候，我心里也有些犹豫。毕竟之前持有的时候股价还在 2900 日元附近震荡，现在突然跌了这么多，难免会想是不是基本面出了什么问题。但仔细研究了第三季度的财报之后，我反而觉得这次下跌可能提供了一个更好的买入机会。虽然业绩增速确实放缓了，但公司依然在盈利，而且估值已经从之前的高位回落到了相对合理的区间。
股价为什么会跌这么多
要理解这次股价的大幅调整，我觉得需要从两个层面来看。第一个层面是市场情绪的变化，第二个层面是机构投资者的重新定价。
先说市场情绪。1 月 30 日那天，日系大手证券把东方乐园的目标价从 3200 日元下调到了 2900 日元，虽然维持了中立评级，但这个动作本身就释放了一个信号——之前的估值可能太高了。更狠的是美系大手证券，直接把目标价砍到了 2420 日元，并且维持了弱气评级，也就是建议卖出。这两个消息一出来，市场上的投资者开始恐慌性抛售，特别是那些追高买入的散户，看到机构都在下调目标价，自然就想着赶紧止损离场。
从技术面来看，股价在 2900 日元附近形成了一个重要的支撑位，但这次跌破之后，很多技术派的投资者也选择了离场，这进一步加剧了下跌的速度。我记得在 1 月上旬的时候，股价还在 2900 日元附近震荡，当时觉得这个位置应该比较稳固，但没想到只用了不到一个月就跌到了 2648 日元。
再说机构投资者的重新定价。之前东方乐园的市盈率高达 45 倍，这在日本市场确实算是比较高的估值了，即便是和同行业的环球影城（USJ）相比，也有接近 80% 的估值溢价。但现在市盈率降到了 32.5 倍，虽然相比行业平均的 25 倍还是有 30% 的溢价，但至少估值泡沫已经挤掉了不少。机构投资者看到第三季度财报之后，发现营收增速只有 5%，营业利润增速只有 4.8%，这和之前动辄两位数的增长相比，确实是放慢了很多。所以他们觉得之前给的估值太乐观了，需要重新调整预期。
财报数据到底说明了什么
我仔细看了第三季度的财报，说实话，数据确实不如之前那么亮眼，但也没有想象中那么糟糕。从 4 月到 12 月这 9 个月的累计数据来看，营业收入达到了 5302 亿日元，同比增长 5%。营业利润 1414 亿日元，增长 4.8%。归属母公司的纯利润 995 亿日元，增长 4%。这几个数字看起来增速都不高，但要知道，2025 年第三季度的基数已经很高了，当时的同比增速是 15%。现在能维持 4-5% 的增长，其实已经算是不错的表现了。
让我比较在意的是公司对全年业绩的指引。之前预计营业利润是 1720 亿日元，现在下调到了 1600 亿日元，降幅有 7%。归母纯利润从 1240 亿日元下调到了 1133 亿日元，降幅接近 9%。这个调整幅度确实不小，说明公司对下半年的利润表现比较谨慎。但有意思的是，营收的指引反而小幅上调了，从 6790 亿日元提高到了 6933 亿日元。这说明什么呢？说明问题不是出在收入端，而是出在成本端。
我花了点时间研究了一下成本结构的变化，发现主要有两个因素在推高成本。第一个是人工成本。日本这几年劳动力短缺的问题越来越严重，特别是旅游服务业，招人非常困难。东方乐园不得不提高时薪来吸引员工，同比涨了 3-5%。而且新员工的培训成本也在上升，因为新人比例变高了，需要更多的时间和资源去培训。第二个是能源成本。日元贬值导致进口能源价格上涨，而主题公园又是个能耗大户，这部分成本的上升也很明显。
除了成本压力，我觉得还有一个因素值得关注，就是消费者的消费意愿。国内游客的增长只有 2-3%，重复访问率也在放缓。虽然国际游客在逐渐恢复，但目前也只占到总游客的 30% 左右，而且中国游客还没有恢复到疫情前的水平。这些因素综合起来，导致客单价下降了约 2%，利润率自然也就受到了挤压。
估值真的合理了吗
说完财报，我们来算算账，看看现在的股价是不是真的合理。我用了 DCF 模型（贴现现金流）来估算内在价值，假设加权平均资本成本（WACC）是 6.5%，永续增长率是 3%，基于修正后的业绩来计算自由现金流。结果显示，内在价值区间大概在 2900-3200 日元之间，这和日系证券的目标价是一致的。现在股价 2648 日元，已经接近这个区间的下限了。
从市盈率的角度来看，基于修正后的纯利润 1133 亿日元和总股本 1.7 亿股，现在的市盈率是 32.5 倍。相比 1 月高点时的 45 倍，下降了 28%。这个估值水平在日本市场算是中等偏上，比环球影城的 28 倍高一些，但考虑到东方乐园的品牌价值和护城河，我觉得 16% 的溢价是可以接受的。毕竟迪士尼的 IP 价值和主题公园的运营能力，不是随便一个竞争对手能够复制的。
市净率 4 倍，PEG 比率 8.2，股息率 0.52%。这几个指标综合来看，估值确实比之前合理多了。特别是股息率这块，虽然只有 0.52%，但配当性向只有 18.6%，远低于任天堂的 50% 和 Konami 的 30%。这意味着公司还有很大的提升空间，未来如果把配当性向提高到 25-30%，股息率可以达到 0.7-0.85% 左右，加上株主优待的价值，综合回报率能达到 3.5-4%，这对长期持有者来说还是挺有吸引力的。
为什么我觉得现在是个机会
说了这么多，你可能会问，既然业绩在放缓，成本在上升，为什么我还觉得现在是个机会呢？这里面其实有几个关键的逻辑。
第一个逻辑是估值回归。之前 45 倍的市盈率确实太高了，市场给出这么高的估值，是因为对未来增长有很高的期待。但现在增速放缓了，估值也相应调整下来，这是市场的正常反应。问题是，现在的估值是不是过度反映了悲观预期？我觉得是的。公司依然在盈利，依然在增长，只是增速没有之前那么快。但股价却跌了 29%，这意味着市场已经 price in 了很多负面因素。从边际风险的角度来看，现在继续下跌的空间已经不大了。
第二个逻辑是业务催化剂。3 月份 Fantasy Springs 新园区就要正式开业了，这个园区包含了冰雪奇缘、魔发奇缘、小飞侠三大主题区域，预计能拉动第四季度利润回升 10-15%。这是一个很明确的催化剂，而且是在短期内就能看到效果的。如果新园区的运营数据好于预期，市场情绪很可能会迅速扭转。
第三个逻辑是长期价值。东方乐园作为日本主题公园的龙头，品牌护城河非常深厚。迪士尼的 IP 价值是无可替代的，这种竞争优势在未来很长一段时间内都不会改变。而且公司还有很多潜在的利润改善空间，比如商品和酒店板块的利润率目前只有 35%，而竞品平均能达到 45%。如果能通过精细化运营把利润率提升上去，对整体业绩的贡献会非常显著。
第四个逻辑是株主优待的价值。这个可能很多人会忽略，但对我来说这是一个重要的加分项。持有 100 股满 3 年，每年能拿到一张迪士尼门票，价值约 1 万日元。按照现在的股价，100 股大概是 26.48 万日元，优待的年化回报率约 3.8%。加上 0.52% 的股息率，综合回报能达到 4.3% 左右。这对于长期投资者来说，是一个很实在的收益来源。
怎么做投资决策
基于上面的分析，我把投资评级从持有调整为增持，目标价区间设定在 2900-3200 日元。下限 2900 日元对应的市盈率约 34 倍，这是一个相对保守的估值基准。上限 3200 日元对应的市盈率约 37 倍，这是考虑了新园区贡献后的中性估值。
具体的操作策略，我是这么想的。短期来看，在 2600-2750 日元这个区间可以开始建仓，现在的价格 2648 日元已经进入了这个范围。我会分批买入，每次控制在总仓位的 1-2% 左右，避免一次性投入太多。目标是反弹到 3000 日元，潜在收益大概在 13-16%。如果 Fantasy Springs 开业后的数据好于预期，这个目标应该是可以实现的。
中期来看，关键时点是 4 月下旬的 3 月期决算发布。如果纯利润能确认在 1133 亿日元以上，没有进一步下修，那我会考虑加仓到目标价 3200 日元。这个阶段主要观察三个指标：新园区的实际客流量、国际游客的恢复情况、成本控制的成效。如果这三个方面都有改善，那中期的投资逻辑就更加稳固了。
长期来看，如果公司能把配当性向提升到 25-30%，我觉得目标价可以上调到 3500 日元。这需要公司在保持业绩增长的同时，对股东更加友好。从目前 18.6% 的配当性向来看，提升空间是存在的，关键看管理层的意愿。长期持有的理由很简单：日本主题公园龙头地位稳固，品牌护城河深厚，株主优待政策吸引长期资金。这三点足以支撑长期投资的逻辑。
当然，投资肯定是有风险的，我也设置了相应的风险控制措施。止损位设在 2400 日元，这是一个关键的技术支撑位。如果跌破这个位置，说明基本面可能进一步恶化，或者市场情绪已经坏到了极点，这时候就要果断离场。仓位管理方面，我建议配置比例不要超过组合的 5%，毕竟旅游板块的周期性还是比较强的，分散持有可以降低整体风险。
需要关注的风险
说完机会，也得说说风险。我觉得主要有三个方面的风险需要密切关注。
第一个是宏观经济风险。日本制造业 PMI 已经跌到了 47，进入了收缩区间。消费者信心指数也比较疲软，实际工资增长停滞。这些宏观指标都在说明一个问题：日本经济的复苏动力不足。如果经济继续恶化，消费者的消费意愿会进一步下降，这对东方乐园的客流和客单价都会造成负面影响。
第二个是市场情绪风险。机构目标价的下调已经引发了一轮抛售，如果后续还有更多机构跟进下调，很可能会形成 " 熊踩踏 " 的局面。技术面上，如果跌破 2400 日元这个关键支撑位，可能会引发更大规模的止损盘涌出，加速股价下跌。投资者信心现在还是比较脆弱的，任何负面消息都可能引发新一轮的恐慌。
第三个是业绩不确定性。2 月份是中国的新年假期，如果国际游客没有像预期那样反弹，第一季度的增速可能会跌到 2% 以下。而且如果 3 月期决算的时候利润指引再次下修，那市场的反应可能会更加激烈。这些都是需要动态观察的风险点。
相关 ETF
如果你想通过多元化的方式参与该板块的投资，或者寻找 4661 的替代方案，可以参考以下的 ETF：
| ETF 代码 / 名称 | 投资特点 | 与 4661 的关联 |
|---|---|---|
| NEXT FUNDS 消费相关指数 ETF (1627.T) | 追踪野村消费相关指数，涵盖零售、服务等板块。 | Oriental Land 是其重要持仓之一，适合看好日本内需消费的投资者。 |
| iShares MSCI Japan ETF (EWJ) | 全球最大的日股 ETF。 | 4661 作为核心蓝筹股，在 EWJ 中占有稳定权数。 |
| NF 日经 225 ETF (1321.T) | 追踪日经 225 指数。 | Oriental Land 是指数成分股，适合希望捕捉日股大盘整体上涨的投资者。 |
直接持有 4661，收益上限更高，但受单一公司经营风险影响较大，可以通过分散投资来降低风险。
最后
写到这里，基本上把我对东方乐园的最新看法都梳理清楚了。从高点跌去近 30% 之后，我反而觉得看到了一个更合理的买入机会。虽然业绩增速在放缓，成本压力在上升, 但公司的基本面依然稳健，品牌价值和护城河依然深厚。现在的估值已经挤掉了很多泡沫，接近合理区间的下限，边际风险在下降。
我决定把评级从持有调整为增持，目标价区间 2900-3200 日元。建仓区间在 2600-2750 日元，止损位 2400 日元，配置比例不超过组合的 5%。短期看 Fantasy Springs 开业的催化剂，中期看 3 月期决算的业绩确认，长期看配当政策的优化和业务的持续改善。
当然，这只是我个人的投资思考，不构成任何投资建议。每个人的风险偏好和投资目标都不一样，需要根据自己的实际情况来做决策。但我觉得，投资最重要的是保持独立思考，不要被市场情绪左右。当别人恐惧的时候，或许正是我们应该贪婪的时候。
具体的观察指标我也列了个清单。近期重点关注 Fantasy Springs 开业后的客流数据、2 月中国新年假期的国际游客表现、3 月决算预告。中期关注 2026 年 3 月期完整财报、2027 年 3 月期业绩指引、配当政策调整的可能性。长期关注主题公园行业的竞争格局、日本旅游市场的复苏进程、公司新园区的开发计划。这些都是影响投资逻辑的关键变量，值得持续跟踪。
股市有风险，投资需谨慎。
